证券之星消息，近期熊猫乳品（300898）发布2025年半年度财务报告，报告中的管理层讨论与分析如下：

　　公司主要是做浓缩乳制品创新研发和加工制造，在炼乳细致划分领域居行业龙头。公司上游为奶粉、鲜牛乳、白砂糖等原材料，下游为餐饮、饮品、烘焙、食品制造业和零售。国家统计局公报显示，2024年我国牛奶产量4,079万吨，同比减少2.80%。从人均消费量看，我国奶类消费仍处于较低水平。2024年人均奶类消费量41.30公斤，仅相当于《中国居民膳食指南》推荐量的22.60%—37.70%。由于我国奶类消费的七成为液态奶，产品货架期较短，当消费端变动而原奶产能缺乏弹性时，就会由于供需关系产生周期性波动。因此，从产业体系和消费结构来看，货架期更长、应用场景更丰富的浓缩乳制品更具有广阔的前景和巨大潜力。

　　（一）中国炼乳市场历经百年发展已深度融入本土饮食文化体系。自20世纪20年代引入以来，炼乳完成了从高端营养品到多功能食品原料的转型，在风味科学和供应链革新中持续焕发新生机。

　　加工工艺赋予炼乳独特价值属性：在浓缩过程中，乳糖与牛奶蛋白质通过美拉德反应和焦糖化反应形成丰富的风味物质，这种天然转化构建起层次丰富的味觉体系。在应用场景中，炼乳相比植脂末更具天然健康属性，且突破传统奶味载体的定位，其特有的顺滑质地与复合风味的可能性正推动产品创新边界——在现制酸奶中创造绵密口感，在各式饮品中增添醇厚层次，在酱料包中呈现风味底色。这种功能延展恰好契合花了钱的人尝试创新口味的需求、对健康更精细化追求的趋势。

　　供应链维度，炼乳展现出独特的战略价值。其常温储存特性与标准化品质，有效缓冲鲜奶市场行情报价波动，为连锁餐饮提供柔性解决方案。根据红餐智库，我国餐饮行业的连锁化进程持续加速，连锁化率从2020年的15%稳步上升至2024年的22%。在餐饮业集中度加速提升的背景下，在下游客户的采购端，炼乳简化仓储管理、稳定出品品质的优势更突出，有利于优化采购成本、提升供应链韧性。这种“隐形刚需”特性在中央厨房和连锁企业的原材料替代方案中尤具潜力。

　　伴随2024年餐饮市场5.30%的平稳增长，炼乳品类依托风味创造新兴事物的能力和供应链价值重塑，正在构建“基础原料+风味载体+成本稳定器”的三重产业定位。这种多维价值体系不仅巩固了炼乳品类在传统烘焙、餐饮领域的优势地位，更推动着其在预制菜、新茶饮等万亿级赛道中的渗透率提升。

　　（二）随着本土企业在品质把控与渠道服务上持续提升，国产奶油有望在高端市场实现进口平替，在中端市场形成性价比优势，打开新一轮增长空间。奶油按照原料分为动物奶油（淡奶油）和植脂奶油，植脂奶油市场中国产品牌参与者众多，竞争格局较为分散。淡奶油以新鲜牛乳为原料，因不含反式脂肪酸而受到消费者青睐，国外相关品牌发展较早，且拥有优质奶源和成本优势，安佳、雀巢、蓝风车、总统、铁塔等国外品牌在市场上的知名度更高。国产奶油所需冷链运输距离更短、供应链稳定性更强，未来国产淡奶油市场的发展的潜在能力巨大。此外，随着下游的烘焙、咖啡、茶饮品牌逐步扩大规模，在产品上不断出新，对淡奶油的核心诉求已从单纯“原料采购”转向“供应链协同创新”，国产淡奶油有机会凭借更高的性价比和本地化服务能力，创造差异化的切入机会。

　　（三）我国奶酪市场处于快速发展阶段，根据尼尔森数据，2023年中国奶酪市场规模高达128亿元，需求量从2016年的15.39万吨增长至35.06万吨。奶酪本身的营养价值被消费者认可，但中国大多数普通花了钱的人奶酪缺少消费习惯和认知，西餐厅和烘焙店为主的传统渠道仍然是目前我国奶酪消费的主导力量。当前头部连锁餐饮企业将奶酪深度植入本土化菜单，围绕奶酪元素开发现制饮品、糕点、融合菜等，是奶酪完成从“舶来品”到“本土化”跃迁的重要一环。餐饮端的产品创新正在重塑消费认知，形成“体验-教育-复购”的传导链条，反向推动休闲零食和家庭餐桌等C端消费场景的开拓，这种B/C端联动创新模式正在使奶酪融入中国本土化消费生态。

　　（四）目前主流植物基饮品可分为椰子汁类、豆乳类、坚果类、谷物类、混合类等，大多数都用在直饮和咖啡、奶茶的基底，对于乳糖不耐受的消费者而言是可以替代牛奶的健康选择。其中椰子汁类产品的风味普适性较强，根据《凯爱瑞2024年中国风味图谱》，椰子口味是近五年茶饮、咖啡和乳制品中的主流风味之一。同时椰子风味本身较为温和平衡，通过椰肉和椰子水的选择搭配还能做出不同的口感，和其他原料做复配时搭配思路更为灵活，已成为咖啡、茶饮基底的经典口味之一。随着花了钱的人营养、健康的要求不断的提高，植物基市场的增长也具备比较好的前景。

　　（一）炼乳：公司自1996年成立以来，深耕炼乳的研发、生产和销售20余年，具有稳定的产品质量和供应链。炼乳目前仍是公司最主要的业务，产品品种类型齐全，最重要的包含“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱。能够充分满足餐饮、食品制造业、茶饮等不相同的领域客户的多样需求，在市场具有较高知名度。

　　（二）奶油：基本的产品为“熊猫”牌稀奶油，公司依托山东熊猫生产基地和周边大型优质牧场奶源，开发多款纯乳脂稀奶油和混脂奶油，兼顾口感和健康。同时公司掌握常温稀奶油技术，大大降低冷链运输和仓储成本，更具价格上的优势。公司将继续开发系列新产品，提升服务能力，满足市场的差异化需求。

　　（三）奶酪：公司的奶酪业务主要面向B端客户，产品有原制（再制）马苏里拉奶酪、芝士片、奶油奶酪等。此外，公司也在不停地改进革新儿童奶酪、奶酪零食等C端产品。未来也将持续在新产品、新包装上加大研发和应用的投入，积极把握休闲零食、家庭餐桌、专业餐饮渠道的迅速增加机会。

　　（四）植物基：近年来随着消费者健康理念提升，植物基风潮盛行，植物基底的饮品成为市场热点，品类快速创新迭代。公司依托海南熊猫生产基地，获取新鲜优质原料，基本的产品包括椰浆、椰汁、椰乳、米乳等产品，可用于茶饮、咖啡的调配。公司也将加大研发力度、创新产品，满足市场多样化的需求。

　　（1）品牌优势。“熊猫”品牌于1956年创立，一直专注深耕炼乳领域，炼乳产品品类齐全，品牌影响力慢慢地增加，在我国华东、华南具有较高的知名度。2006年“熊猫”品牌获评“浙江名牌产品”，2010年获评“浙江老字号”，2015年被认定为“浙江省著名商标”，2016年被认定为“驰名商标”，2024年获评“中华老字号”，公司从始至终坚持质量工程建设，产品的质量出类拔萃，曾获得世界食品品质评鉴大会金奖。2025年，公司荣获“农业产业化国家重点有突出贡献的公司”称号。

　　（2）产品质量优势。为保证产品质量的稳定和安全，公司依照FSSC22000、ISO9001、ISO14001等体系标准，制定了一系列质量、食品安全及环境管理制度，全面落实“顾客满意为本，质量安全为重，低碳节能为先”的质量方针，从原辅料采购、生产加工、产品检验到包装、贮运等全过程实施科学有效的质量监控。此外，公司采用德国GEA生产线设备，实现全自动化中控控制，MES（制造执行管理系统）管理，全流程可追溯控制；配有蒸汽直喷UHT杀菌设备，更大限度的保留牛乳营养；采用多效浓缩+闪蒸工艺，满足多种原料的多种工艺组合，实现安全、稳定、灵活的全自动化生产。

　　（3）研发优势。公司坚持对新产品和新技术的研发投入，在产学研结合模式下，提升研究水平和技术成果转化能力，截至报告期末已获77项专利。以研发为基础，公司为直销客户提供定制化解决方案，借助生产技术优势，针对需求场景开发专用配方，帮助客户缩短新品研发周期。积极开发布局多元化产品，陆续推出风味芝士片、奶酪酱、稀奶油、椰子搅打奶油、轻享乳、椰乳等系列新产品。在中国乳制品工业协会第三十一次年会上，公司凭借深入的产学研融合与卓越的技术创造新兴事物的能力，成功突破技术壁垒，以“奶酪创制关键技术及产业化”项目荣获2025年中国乳制品工业协会技术进步奖一等奖。

　　（4）渠道优势。公司销售模式以经销为主，报告期末签约经销商数量为400家，比去年年末增加2家。公司目前已经构建了覆盖全国30余个省份的销售经营渠道，其中华东、华南地区为优势市场，分别有146家和89家经销商，其他区域持续推进扩张，报告期末共有165家经销商，比去年年末增加19家。借助公司产品的超高的性价比，大力推进经销商渠道下沉、深化经销网络布局，同时不断推出新产品以带动新的经销商。

　　（5）供应链优势。公司上游原材料主要为奶粉、鲜奶和白砂糖，其中奶粉和白砂糖均为大宗商品，市场之间的竞争充分，公司依照相关原材料标准采购奶粉和白砂糖，与公司周边大型牧场深度合作采购鲜奶，与各供应商建立了稳定、良好的长期合作伙伴关系，原材料具有稳定性和可持续性。公司将继续加强趋势研判，洞察市场变化，强化供应链抗风险能力。

　　报告期内，随公司品牌影响力的提升、销售网络的逐步完善，公司的规模和竞争力不断的提高。未来，如果更多的食品企业进入浓缩乳制品领域，市场之间的竞争将更激烈。新竞争者的进入，可能带来产品价格下滑、营销投入加大、市场占有率难以保持的风险。

　　为此公司将以炼乳、奶酪、稀奶油等特色乳品为核心业务，以植物基食品和营养保健食品为相关多元化业务，做深、做透、做强、做专。通过打造优秀人才团队、有节奏地进行资本运作、加大产品研制力度、不断的提高产品的质量、开拓新零售渠道和加强品牌宣传，牢牢把握好公司核心竞争力。

　　浓缩乳制品业务是公司盈利的大多数来自。浓缩乳制品的经营成本中直接材料的占比较高，其中奶粉和白砂糖是浓缩乳制品的主要生产原料。因此奶粉、白砂糖等原材料价格的波动将对公司的毛利率和盈利能力产生重要影响，公司面临原材料价格波动风险。

　　为此公司在每次大宗原材料采购前，充分做好数据采集、市场行情调研、搜集专家意见等准备工作，特别是战略储备采购时，公司高层参与讨论、评审采购计划。力求依靠科学数据和专业判断把握好主要原材料价格波动的规律和行情走势，提升公司对原材料成本控制的能力。

　　食品安全和质量关系到消费的人的身体健康和生命安全，公众对食品安全和质量上的问题日益关切，政府对食品安全和质量的监管也日益加强。报告期内，公司不存在关于食品安全、食品安全质量的任何纠纷或潜在纠纷。

　　未来若公司在原材料采购、生产、包装、存储、流通等环节的安全质量控制不符合国家法律、行政法规、部门规章、规范性文件及食品安全品质衡量准则的要求，有几率会使公司产品质量不合格，甚至发生食品安全事故，进而引发纠纷，最终将对公司的生产、经营造成重大不利影响。

　　公司深谙良好的产品质量是“熊猫”品牌成为“中华老字号”、“浙江老字号”、“浙江省著名商标”的主要的因素之一，因此公司从始至终坚持质量工程建设，把食品安全放在首要位置，扎实完善食品安全质量控制工作，按照FSSC22000、ISO9001、ISO14001等体系标准，制定了一系列质量、食品安全及环境管理制度，全面落实“顾客满意为本，质量安全为重，低碳节能为先”的质量方针，从原辅料采购、生产加工、产品检验到包装、贮运等全过程实施科学有效的质量监控，实现公司从传统管理方式向科学、现代的管理模式的转变。

　　餐饮服务业是公司炼乳产品的主要销售领域之一，当国内发生突发公共卫生事件时，消费者可能会选择远离人群和减少聚会，以尽可能降低感染风险，餐饮服务业的经营容易受到突发公共卫生事件的冲击，进而对公司的经营业绩造成一定的不利影响。

　　为此公司制定危机应对方案，使公司在突发事件下能积极、稳妥的实施各项应对工作，最大限度的降低公共事件对公司造成的负面影响。公司也认真研究市场，客户的真实需求的变化，研发有明确的目的性的产品满足市场的需求，开拓新的业务增长点和新的市场。

　　华东和华南市场目前是公司产品最重要的市场，如果华东和华南市场对公司的产品的需求量下降或公司在华东和华南市场占有率下降，或华东和华南以外市场的开拓效果未达预期，将对公司生产经营活动产生不利影响。

　　为此公司将加快营销渠道的建设，最重要的包含拓展产品直销客户和细化经销商网络布局。报告期末，公司已构建了覆盖全国30余个省份的销售经营渠道，其中华东、华南地区为优势市场，报告期期末分别有146家和89家经销商，其他区域持续推进扩张，报告期期末共有165家经销商，比去年年末增长19家。

　　公司的“熊猫”牌炼乳最早于2006年获评为“浙江名牌产品”，公司“熊猫”品牌于2010年获评为“浙江老字号”，于2015年被认定为“浙江省著名商标”，于2016年被认定为“驰名商标”，“熊猫”牌全脂甜炼乳于2019年获世界食品品质评鉴大会金奖，于2024年被认定为“中华老字号”，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度。但是由于部分商家恶意利用公司品牌，生产仿冒产品，影响花了钱的人公司品牌的信任度。

　　公司将持续保持对市场上仿冒产品的甄别和检查。也聘请了第三方专家团队提供品牌推广方案，使“熊猫”在市场上延续良好的口碑的前提下提升品牌热度。

　　目前公司在浙江苍南、山东济阳、海南定安设有3个生产基地。公司成立生产部门，由负责生产管理的副总经理直接管理，公司按“以销定产”的原则制定生产计划。公司依据上一年度的销售情况与销售合同签订情况，结合库存情况、生产能力和市场需求，由生产部制定年度生产计划，经主管领导批准后逐步分解到月度计划，每月按当月的销售和采购计划做些适时的调整，满足销售需求。生产部门进行生产准备并执行生产，保质、保量、按时完成生产任务，确保满足顾客的需求。

　　公司设立采购部，总体负责原材料的采购。公司基本采购模式为“以销定产、以产定购，兼顾库存和采购周期，满足生产计划所需”。

　　浓缩乳制品原材料最重要的包含奶粉、白砂糖和其他原辅材料，公司依据原材料种类及采购特点将原材料分为A、B、C三类。A类物资为构成最终产品的主要成分，直接影响最终产品使用或安全性能，以及可能会引起顾客投诉、极度影响成品质量的物资，具体包括：鲜牛乳、全脂奶粉、脱脂奶粉、白砂糖、空罐、原料奶酪等。B类物资为生产用一般采购品，C类物资为非直接用于产品本身的辅助物资。

　　对于A类物资，公司实行合格供应商制度，合格供应商由采购部、质管部、研发中心等有关部门评审，并经总经理审核批准后进入公司合格供应商名录。采购时，公司依据生产计划和库存情况制定月度采购计划，对数家合格供应商进行询价，筛选出合格供应商并与之签订相关合同。同时公司制定了《不同保质期奶粉采购与贮存管理程序》、《原辅料品质衡量准则》、《采购控制程序》、《供应商管理程序》，每年对供应商做评估，确保原材料符合各项规定要求，包装产品质量安全。

　　公司主要采购国产奶粉，同时也通过新西兰恒天然GDT平台采购部分奶粉。GDT平台由新西兰恒天然公司所有和运营。GDT平台实时交易数据形成的GDT价格指数，已成为全世界用以衡量乳制品价格最重要的参数，是全球乳制品市场现货价格、期货价格和供需关系的风向标。公司目前是GDT合格竞拍者，通过GDT平台竞拍确定奶粉采购价格和数量。

　　对于奶粉和白砂糖的采购，公司于每年末根据销售预算制定次年生产预算，再由生产部将采购量预算提交给采购部，采购部根据采购量与价格趋势预先做好奶粉、白砂糖的采购规划并予以实施。同时采购部定期召开会议，对奶粉和白砂糖的市场行情和价格趋势进行预判，并依据市场行情适当调整采购规划。

　　报告期内，上海汉洋主要采购全脂奶粉、脱脂奶粉以及乳清粉。上海汉洋主要是采用“以销定购”的采购模式，根据下游客户的需求制定采购计划。同时上海汉洋会对奶粉价格趋势进行研判，并依据市场行情适当调整采购规划。

　　品牌运营情况公司的主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售，形成了“以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线”的四个品类矩阵。拥有炼乳系列、淡奶系列、奶酪系列、奶酪酸奶、椰浆系列、椰汁饮料等系列产品。

　　公司浓缩乳制品下游客户主要为食品加工公司、烘焙店、餐饮店、饮品店和家庭消费等。公司采取经销和直销结合的模式进行销售。报告期内，经销模式是公司的主要销售方式。在经销模式下，公司直接面向经销商，与经销商签订经销协议，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商在协议约定的地域和领域内向下游销售。在直销模式下，公司产品直接销售给最终客户，主要为大型的食品制造企业，如古茗、香飘飘、李子园、蒙牛乳业、味全食品、立高食品、喜之郎、和路雪、益禾堂、一鸣食品等。公司与上述企业直接签订合同，客户发出订单，订单注明产品的名字、种类、规格、数量等内容，公司依据订单组织生产和配送，将货物运送至客户指定收货地点。公司对直销客户采用差异化经营销售的策略，根据不同的客户的真实需求生产差异化产品，为其定制专门的产品规格和包装。

　　公司建立了“产品+渠道+地域”的销售管理架构。公司CEO整体负责集团销售工作，营销总部具体负责产品营销售卖。营销总部下设餐饮与流通事业部、食品原料事业部、电子商务事业部三大销售部门，各部门之间互相分工协作，各有侧重方向。

　　报告期内，上海汉洋的销售模式以直销为主。上海汉洋奶粉销售客户较为稳定，最重要的包含联合利华（中国）有限公司、浙江五丰冷食有限公司等食品生产商。针对奶粉贸易，公司定价主要有两种方式：一种是基于GDT平台的成交价格，以该成交价格，核算进口成本，加上合理利润率给客户进行报价；另一种是在市场严重供不应求等供需不平衡的特殊情况下，根据当时的市场情况做定价。该定价主要参考当时的市场供需情况，同时结合GDT平台的成交价格协商确定，如在严重供不应求的时候，销售价格会比在GDT成交价格高。第一种定价方式为公司奶粉贸易主要的定价方式。公司对下游客户会进行严格的信用审查，针对不一样的客户采用不一样的信用政策。对于国内外知名的跨国企业、大规模的公司和央企等资信优良的客户，一般给予不超过90天的账期。对其他客户和一些资信情况不明的企业，一般都会采用模式。

　　报告期初经销商为398家，报告期内增加109家，减少107家，报告期末经销商为400家。

　　经销商根据每个订单所需价格支付款项，经公司财务部门审核完成后安排物流部门、仓库发货。

　　公司直接面向经销商，与经销商签订经销协议，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商在协议约定的地域和领域内向下游销售。

　　公司线上的销售以经销模式为主，直销的线上平台为天猫旗舰店、拼多多旗舰店、阿里巴巴旗舰店、小红书旗舰店、抖音旗舰店，主要销售产品为炼乳、奶酪、椰浆等产品，报告期内销售收入为346.80万元。

　　目前公司在浙江苍南、山东济阳、海南定安设有3个生产基地。公司成立生产部门，由负责生产管理的副总经理直接管理，公司按“以销定产”的原则制定生产计划。公司依据上一年度的销售情况与销售合同签订情况，结合库存情况、生产能力和市场需求，由生产部制定年度生产计划，经主管领导批准后逐步分解到月度计划，每月按当月的销售和采购计划做些适时的调整，满足销售需求。生产部门进行生产准备并执行生产，保质、保量、按时完成生产任务，确保满足顾客的需求。

　　（1）品牌优势。“熊猫”品牌于1956年创立，一直专注深耕炼乳领域，炼乳产品品类齐全，品牌影响力慢慢地增加，在我国华东、华南具有较高的知名度。2006年“熊猫”品牌获评“浙江名牌产品”，2010年获评“浙江老字号”，2015年被认定为“浙江省著名商标”，2016年被认定为“驰名商标”，2024年获评“中华老字号”，公司从始至终坚持质量工程建设，产品的质量出类拔萃，曾获得世界食品品质评鉴大会金奖。2025年，公司荣获“农业产业化国家重点有突出贡献的公司”称号。

　　（2）产品质量优势。为保证产品质量的稳定和安全，公司依照FSSC22000、ISO9001、ISO14001等体系标准，制定了一系列质量、食品安全及环境管理制度，全面落实“顾客满意为本，质量安全为重，低碳节能为先”的质量方针，从原辅料采购、生产加工、产品检验到包装、贮运等全过程实施科学有效的质量监控。此外，公司采用德国GEA生产线设备，实现全自动化中控控制，MES（制造执行管理系统）管理，全流程可追溯控制；配有蒸汽直喷UHT杀菌设备，更大限度的保留牛乳营养；采用多效浓缩+闪蒸工艺，满足多种原料的多种工艺组合，实现安全、稳定、灵活的全自动化生产。

　　（3）研发优势。公司坚持对新产品和新技术的研发投入，在产学研结合模式下，提升研究水平和技术成果转化能力，截至报告期末已获77项专利。以研发为基础，公司为直销客户提供定制化解决方案，借助生产技术优势，针对需求场景开发专用配方，帮助客户缩短新品研发周期。积极开发布局多元化产品，陆续推出风味芝士片、奶酪酱、稀奶油、椰子搅打奶油、轻享乳、椰乳等系列新产品。在中国乳制品工业协会第三十一次年会上，公司凭借深入的产学研融合与卓越的技术创造新兴事物的能力，成功突破技术壁垒，以“奶酪创制关键技术及产业化”项目荣获2025年中国乳制品工业协会技术进步奖一等奖。

　　（4）渠道优势。公司销售模式以经销为主，报告期末签约经销商数量为400家，比去年年末增加2家。公司目前已经构建了覆盖全国30余个省份的销售经营渠道，其中华东、华南地区为优势市场，分别有146家和89家经销商，其他区域持续推进扩张，报告期末共有165家经销商，比去年年末增加19家。借助公司产品的超高的性价比，大力推进经销商渠道下沉、深化经销网络布局，同时不断推出新产品以带动新的经销商。

　　（5）供应链优势。公司上游原材料主要为奶粉、鲜奶和白砂糖，其中奶粉和白砂糖均为大宗商品，市场之间的竞争充分，公司依照相关原材料标准采购奶粉和白砂糖，与公司周边大型牧场深度合作采购鲜奶，与各供应商建立了稳定、良好的长期合作伙伴关系，原材料具有稳定性和可持续性。公司将继续加强趋势研判，洞察市场变化，强化供应链抗风险能力。

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　　证券之星估值分析提示熊猫乳品行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好，综合基本面各维度看，股价合理。更多

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